ABD üzere büyük iktisatların sakinlik ve finansal kaosla karşı karşıya kalmasından korkmak için kâfi neden var.
Önümüzdeki yıl için global finansal ve ekonomik görünüm son aylarda süratle berbatlaştı, siyaset yapıcılar, yatırımcılar ve hanehalkları artık beklentilerini ne kadar ve ne kadar müddetle revize etmeleri gerektiğini soruyorlar. Bu altı sorunun karşılığına bağlı.
İlk olarak, birden fazla gelişmiş iktisatta enflasyondaki artış süreksiz mi yoksa daha kalıcı mı olacak? Bu tartışma son bir yıldır devam ediyor, fakat artık büyük ölçüde çözüldü: “Kalıcı” diyenler kazandı. Daha evvel birçok merkez bankasını ve mali otoriteyi içeren “geçici” diyenler tarafı ise yanıldığını kabul etmeli.
İkinci soru, enflasyondaki artışın çok toplam talepten (gevşek nakdî, kredi ve maliye politikaları) mı yoksa stagflasyonist negatif toplam arz şoklarından mı (ilk Covid-19 kilitlenmeleri, tedarik zinciri darboğazları, azalan ABD işgücü arzı, Rusya’nın Ukrayna’daki savaşının emtia fiyatları üzerindeki tesiri ve Çin’in “sıfır Covid” siyaseti dahil) kaynaklanıp kaynaklanmadığı. Talep ve arz faktörleri karışımda iken, arz faktörlerinin giderek daha belirleyici bir rol oynadığı artık yaygın olarak kabul edilmekte. Bu değerli, zira arz kaynaklı enflasyon stagflasyonisttir ve bu nedenle para siyaseti sıkılaştırıldığında sert bir iniş (artan işsizlik ve potansiyel olarak durgunluk) riskini artırır.
Bu direkt üçüncü soruya yol açıyor: ABD Merkez Bankası (Fed) ve öteki büyük merkez bankaları tarafından para siyaseti sıkılaştırması sert mi yoksa yumuşak bir iniş mi getirecek? Yakın vakte kadar, birden fazla merkez bankası ve Wall Street’in birden fazla “yumuşak iniş” senaryosunu anlatıyordu. Lakin fikir birliği, Fed Lideri Jerome Powell’ın bile bir sakinliğin mümkün olduğunu ve yumuşak bir inişin “çok zorlu” olacağını kabul etmesiyle süratle değişti.
Dahası, New York Fed tarafından kullanılan bir model, sert bir iniş mümkünlüğünün yüksek olduğunu gösteriyor. İngiltere Merkez Bankası da emsal görüşleri lisana getirdi. Birkaç önde gelen Wall Street kurumu artık bir sakinliğin temel senaryoları olduğuna karar verdi (diğer tüm değişkenler sabit tutulursa en muhtemel sonuç). ABD ve Avrupa’da, ekonomik faaliyetin ileriye dönük göstergeleri ile iş dünyası ve tüketici itimadı keskin bir halde aşağıya gerçek ilerliyor.
Dördüncü soru, sert bir inişin merkez bankalarının enflasyon konusundaki şahin kararlılığını zayıflatıp zayıflatmayacağı. Sert bir iniş mümkünlüğü oluştuğunda siyaset sıkılaştırmalarını durdururlarsa, talep şoklarının yahut arz şoklarının baskın olup olmadığına bağlı olarak enflasyonda kalıcı bir artış ve ekonomik çok ısınma (hedefin üzerinde enflasyon ve potansiyel büyümenin üstünde) yahut stagflasyon (hedefin üzerinde enflasyon ve durgunluk) bekleyebiliriz.
Çoğu piyasa analisti merkez bankalarının şahin kalacağını düşünüyor üzere görünüyor lakin o kadar emin değilim. Sert bir iniş yaklaştığında eninde sonunda daha yüksek enflasyonu – akabinde stagflasyonu – reddedeceklerini ve kabul edeceklerini savundum, zira yıllarca süren düşük faiz oranlarından sonra özel ve kamu yükümlülüklerinin çok birikmesi nedeniyle bir sakinliğin ve borç tuzağının ziyanından kaygı duyacaklar.
Şimdi sert bir daha fazla analist için bir temel senaryo haline geldiğinden, yeni bir (beşinci) soru ortaya çıkıyor: Yaklaşan sakinlik hafif ve kısa ömürlü mü olacak, yoksa şiddetli olacak ve derin finansal külfet ile karakterize edilecek mi? Sert iniş taban çizgisine geç ve isteksizce gelenlerin birçok hala rastgele bir sakinliğin sığ ve kısa olacağını argüman ediyor. Bugünün finansal dengesizliklerinin 2008 global finansal krizi öncesindeki kadar şiddetli olmadığını ve bu nedenle önemli bir borç ve finansal kriz ile sakinlik riskinin düşük olduğunu savunuyorlar. Fakat bu görüş tehlikeli derecede naif.
Bir sonraki sakinliğin önemli bir stagflasyonist borç krizi ile işaretleneceğine inanmak için kâfi neden var. Global GSYİH’nın bir hissesi olarak, özel ve kamu borç düzeyleri bugün geçmişe nazaran çok daha yüksek ve 1999’da %200’den bugün %350’ye yükselmiş durumda. (Pandeminin başlangıcından bu yana bilhassa keskin bir artışla). Bu şartlar altında, para siyasetinin süratli olağanlaşması ve yükselen faiz oranları, yüksek kaldıraçlı zombi hanehalklarını, şirketleri, finansal kurumları ve hükümetleri iflas ve temerrüde sürükleyecektir.
Bir sonraki kriz evvelkiler üzere olmayacak. 1970’lerde stagflasyon yaşadık lakin büyük borç krizleri olmadı zira borç düzeyleri düşüktü. 2008’den sonra borç krizi ve akabinde düşük enflasyon yahut deflasyon yaşadık zira kredi sıkışıklığı negatif bir talep şoku yaratmıştı. Bugün, çok daha yüksek borç düzeyleri bağlamında arz şoklarıyla karşı karşıyayız, bu da 1970’lerin şekli stagflasyon ve 2008 stili borç krizlerinin bir kombinasyonuna hakikat ilerlediğimizi ima ediyor – yani, bir stagflasyonist borç krizi.
Stagflasyonist şoklarla karşı karşıya kalırken, bir merkez bankası, iktisat sakinliğe gerçek ilerlerken bile siyaset duruşunu sıkılaştırmalıdır. Münasebetiyle bugünkü durum, global finansal krizden yahut merkez bankalarının düşen toplam talep ve deflasyonist baskıya cevap olarak para siyasetini agresif bir halde gevşetebileceği pandeminin birinci aylarından temelde farklı. Mali genişleme alanı da bu sefer daha hudutlu olacak. Mali mühimmatın birçok kullanıldı ve kamu borçları sürdürülemez hale geliyor.
Dahası, günümüzün yüksek enflasyonu global bir fenomen olduğu için, birden fazla merkez bankası birebir anda sıkılaştırıyor ve böylelikle senkronize bir global sakinlik mümkünlüğünü artırıyor. Bu sıkılaştırmanın esasen bir tesiri var: baloncuklar her yerde sönüyor – kamu ve özel sermaye, gayrimenkul, konut, göğüs pay senetleri, kripto, Spacs (özel hedefli satın alma şirketleri), tahviller ve kredi araçları dahil. Gerçek ve finansal zenginlik düşüyor. Borçlar ve borç servisi oranları artıyor.
Bu bizi son soruya getiriyor: pay senedi piyasaları mevcut ayı piyasasından toparlanacak mı (son tepeden en az %20’lik bir düşüş) yoksa daha da düşecek mi? Büyük olasılıkla, daha aşağıya düşecekler. Sonuçta, tipik durgunluklarında, ABD ve global pay senetleri yaklaşık %35 oranında düşme eğilimindedir. Lakin bir sonraki sakinlik stagflasyonist olacağından ve finansal krizin eşlik edeceğinden, pay senedi piyasalarındaki çöküş %50’ye yakın olabilir.
Durgunluğun hafif yahut şiddetli olmasına bakılmaksızın, tarih, pay senedi piyasasının tabana vurmadan evvel düşmek için çok daha fazla alana sahip olduğunu göstermektedir. Mevcut bağlamda, rastgele bir toparlanma – son iki haftadaki üzere – olağan düşüş fırsatından çok, “ölü bir kedi sıçraması” (dead cat bounce) olarak görülmelidir. Mevcut global durum bizi birçok soruyla karşı karşıya bıraksa da, çözülmesi gereken gerçek bir bilmece yok. İşler güzelleşmeden evvel çok daha berbata gidecek.
New York Üniversitesi Stern School of Business’ta emekli iktisat profesörü olan Nouriel Roubini, IMF, ABD Federal Rezervi ve Dünya Bankası için çalıştı.
© Project Syndicate
